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金融:EV增长超预期 估值仍有较大优势

2019-10-09 16:03:04来源:励志吧0次阅读

金融:EV增长超预期 估值仍有较大优势 2017-08-18 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

事项:

中国平安业绩超预期,最为核心的是寿险公司EV增速超预期,将进一步拉低公司动态估值水平,价值属性显著。

评论:

保险经营:寿险、财险持续改善寿险人力和效率双提升。截至2017年6月底寿险代理人(1 2.5万人)比上年末增长19. %,同比增长26.2%,保费收入(2 77.05亿)同比增长 7.5%,新业务价值( 50.84亿)同比增长46.2%,从人力增速、保费收入增速、新业务价值增速依次递增,表明寿险人力和效率双提升;2)衡量保单盈利能力的新业务价值率提升,2017年上半年,按首年保费口径为 4.4%,去年同期 1.4%;按标准保费口径为 7.2%,去年同期 7.0%。

财险市占率持续提升,综合成本率上升0.8个百分点,但结构大幅优化。1)市场份额继续提升,财险市场份额19.6%,提升1.5个百分点,车险市场份额22. %,提升0.8个百分点;2)综合成本率96.1%,上升了0.8个百分点,但结构优化,费用率 7. %,下降 .1个百分点,赔付率58.8%,上升 .9个百分点;资产配臵提升债券和股票配臵比例,年化总投资收益率4.9%。1)年化总投资收益率4.9%,领先行业;2)结构上最大的变化在于增加了债券投资和股票投资,债券投资占比从去年底的46.2%提升至目前的48.1%,股票占比从去年底的6.9%提升至目前的9.5%。

利润口径:剩余边际余额达545 亿中国平安归属母公司净利润4 4.27亿元,同比增长6.5%,剔除去年上半年重组利润94.97亿元后同比增长 8.8%。

其中寿险业务利润2 5.76亿,同比增长 6.7%;财险利润68.61亿,同比增长0.4%;银行业务利润72.81亿,同比增长2.1%;资管业务利润69.59亿,同比增长77.2%;互联网业务利润4.2亿,为近年来首次盈利(剔除2016年普惠重组的94.97亿利润)。

寿险业务实现利润2 5.76亿,同比增长 6.7%:1)剩余边际达到545 .29亿,同比增长19.9%,剩余边际摊销2 9.87亿;2)保险责任准备金调整减少154.17亿税前利润;根据寿险公司利润=剩余边际摊销+投资回报差异+经营偏差+会计估计变更(主要为准备金重估影响),预计投资回报差异和经营偏差对寿险利润差生较大正面影响。

价值口径:EV增长提速寿险EV增速大幅提速。寿险EV由2016年末的 60 .12亿,增长至4466亿元,半年实现了2 .9%的增长,而过去十年的年化增速为19. %,也即今年半年实现的EV增长已经超过之前全年的平均增速;2)如果将862.88亿的寿险EV增长进行拆分,其中786.54亿属于EV的营运利润(其余部分为投资收益的差异以及市场价值的调等“非经常性增长”)。寿险EV786.54亿的营运利润包括了176.41亿的“年初内含价值的预计回报”、 85.51亿元的“新业务价值”、99.9 亿的“风险分散效应”、12 .80亿的“营运经验差异及其他”、0.9亿的“营运假设及模型变动”; )将786.54亿的EV营运利润再次拆分,只考虑其中的前三项,则EV增长了661.85亿(176.41+ 85.51+99.9 ),占上年末内含价值的18.4%(简单年化为 6.8%);4)基于以上计算,寿险公司全年EV增速保守估计 5%,远高于公司之前10年19. %的复合增速。

寿险EV提速主要受益于偿二代口径,且可持续。2016年开始实施偿二代之后,寿险公司新单价值已经重估,按2016年公司公布数据,新单价值往上重估了29. %。其次,平安寿险的“分散效应”也将持续贡献价值,这部分是第二个增量。

寿险业务强劲带动集团内含价值增长提速。集团内含价值7 91.44亿元,比2016年末增长15.9%。2017H1集团内含价值增加1014.41亿元,其中寿险公司内含价值增加862.88亿元,也即寿险业务贡献了集团公司内含价值增长的85%。

估值分析:价值属性明显考虑到寿险公司强劲的EV增速,中国平安目前市值所隐含的寿险业务P/EV估值仅1.06倍。我们按以下估值方法给非寿险业务估值:财险2倍PB、租赁和证券业务1.5倍PB、信托业务15倍PE、银行业务按目前市值与持股比例确认评估值、互联网金融仅计算陆金所上轮融资估值的185亿美元同时参考持股比例;同时假定寿险公司EV今年增速 5%,则目前平安市值所隐含的寿险业务对应2017年估值仅为1.06倍,价值属性明显。

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